涌融优配 从投资者结构变化看资本市场投资端改革——2024年投资者结构全景分析
申万宏源研究政策研究室主任、首席研究员 龚芳
申万宏源研究资深高级研究员 袁宇泽
优化投资者结构、推动各类投资者协调发展是资本市场投资端改革的重要内容。申万宏源研究提出A股投资者结构“五分法”并对不同类别的投资者持股比例及变化进行年度跟踪分析。通过对投资者结构的分析，我们可以更直观的判断各类投资主体的行为、对市场投资风格的影响以及未来资本市场投资端改革的重点。近年来，我国持续加大引入中长期资金，以中央汇金公司为代表的主体在关键时期积极入市投资，在稳定市场预期，增强资本市场内生稳定机制上发挥了重要作用。2024年末以产业资本、政府持股、专业投资机构、个人大股东和一般个人投资者为代表的五大类投资者A股持股市值占比分别为34.4%、7.6%、19.2%、6.4%和32.3%，与年初相比，产业资本、政府持股占比有一定的提升，专业投资机构和个人大股东持股占比略微下降，一般个人投资者持股占比下滑。具体来看，2024年投资者结构呈现以下特征和变化：
一、产业资本和政府持股发挥市场“压舱石”作用
产业资本和政府持股近年来逆周期特征突出。与境外发达市场不同，我国股票市场除个人和机构持股之外，还有大量的产业资本和政府类主体持股。由于产业资本和政府持股主体的持股侧重于公司的长期经营而非短期交易获利，在市场波动加大时往往借助增持或回购来提升持股比例。从过去十年的长周期来看，产业资本和政府合计持股市值占比的高点发生在2018年（股市相对低点），低点发生在2021年（股市相对高点），其持续扮演着市场“压舱石”角色。2022年至2024年行情相对较弱期间，产业资本和政府合计持股市值占比累计上升4.7个百分点，由2021年末的相对低点37.4%上升至2024年末的42.0%，再一次发挥了逆周期调节的作用。
产业资本和政府持股市值占比逆周期提升一方面与其在较弱行情中增持行为相关，另一方面与其持有股票相对表现好于A股整体相关。从持股股份数量来看，2024年末A股投资者中的所有一般法人（对应我们“五分法”口径中的产业资本、政府持股和少量专业投资机构）持有A股股份数量达到3.55万亿股，占A股流通股份的50.9%，连续两年呈现上升态势，代表产业资本和政府持股主体近年来的确在通过增持、回购等发挥逆周期调节作用。但是考虑到2022年至2024年间一般法人持股股份数量占比累计上升0.5个百分点，上升幅度远低于其持股市值占比的上升幅度（4.7个百分点），所以产业资本和政府持股市值占比的提升既得益于其增持行为，更得益于其持有优质股票相对A股整体的涨幅。
产业资本和政府的持股变化对产业链投资具有引导作用，也在很大程度上稳定了市场预期。从产业资本和政府在各行业中的持股情况来看，2022年至2024年行情相对较弱期间，一般法人在公用事业、基础化工、通信、国防军工等申万一级行业中的持股比例明显提升，这些行业均是对民生和国家发展具有战略意义的领域。其中，2022年至2024年间一般法人在公用事业和基础化工行业的持股占比增幅均超过了4个百分点，持股股份数量均提升超过40%。
产业资本在市场大幅波动环境下发挥了战略力量的作用。股权分置改革以来，随着非流通股转流通，A股形成了规模庞大的产业资本投资者。近十年，随着A股上市公司股权的逐步分散化与社会化，产业资本持股比例一度整体下降，在2021年末达到31.1%的相对低点，但2022年以来随着行情的转弱，产业资本持股比例连续三年回升，2024年末产业资本持有A股流通市值达到26.7万亿元，持股占比回升至34.4%。近年来产业资本持股比例的回升主要受三方面原因驱动。一是产业并购推动产业资本持股规模提升，近年来上市公司定增并购的活跃度较高，按照并购首次公告日期统计，2022年至2024年共有60家次上市公司完成发行股份购买资产，募集资金达到2210亿元，产业资本作为上市公司大股东参与上市公司的定增，从而提升自身持股规模和占比。2024年以来证监会明确支持发挥好资本市场并购重组主渠道作用，鼓励加强产业链上下游的并购重组，预计将进一步带来投资者结构的变化。二是产业资本作为上市公司的大股东，积极实施股票回购，2022年至2024年间股票回购3585家次，回购金额合计4659亿元，大股东的回购行为推动了产业资本持股比例的上升。2024年9月央行创新上市公司回购增持再贷款这一货币工具，预计将持续提振上市公司大股东的回购和增持意愿。三是产业资本持股比例较高的行业近年来市场表现好于大盘整体表现，带动产业资本持股比例上升。与此同时，个人大股东虽然也在一定程度上有着产业资本的性质，但其持股占比于2021年达到高点（7.2%）之后持续下降，2024年末降为6.4%，或与近年来民营企业IPO放缓以及个人大股东减持相关。
政府持股的战略性储备力量作用更加突出。2024年末各类政府持股主体持有A股流通市值达5.9万亿元，持股占比达到7.6%，与产业资本一样连续三年回升。2024年政府持股比例的显著上升既得益于其所持有金融机构资产的增值，也得益于汇金公司的持续入市。一方面，2024年财政部和中央汇金长期持有的金融机构股权大幅增值，特别是银行股2024年迎来大涨，银行指数在连续四年行情相对萎靡后2024年上涨44%，导致财政部和中央汇金持有A股流通市值大幅增长，分别由年初的1.2万亿元和2.0万亿元上升至1.7万亿元和2.9万亿元，均达到历史新高。另一方面，证金和汇金资管积极增持A股，证金公司与大型基金公司合作设立的中证金融资产管理计划也大幅增持A股。近年来证金和汇金资管积极增持大型银行、保险公司等A股系统性重要金融机构以及传统行业龙头上市公司，在A股波动中发挥了重要的战略性力量的作用。2025年证金公司并入汇金公司，国家队资金合二为一，三大资产管理公司也将其所持公司股份划转至中央汇金，有利于政府资金更好发挥战略性储备力量作用。2025年4月份，在A股遭受外部对等关税冲击中，中央汇金公司加大入市力度，再一次发挥了重要的稳市作用。
二、境内专业投资机构持续壮大，多元化生态正逐步形成
近年来境内专业投资机构不断发展壮大，2024年持股合计占比提升0.1个百分点至14.9%，持股市值规模及占比经历了前期下跌后开始企稳。从内部结构来看，在公募、私募、保险“三足鼎立”基本格局基础之上，其他类别的机构投资者也有不同程度的发展。
一是公募基金仍是A股第一大类机构投资者。前期发展较快的公募基金持股占比连续三年下滑，2024年公募基金持股市值约为5.7万亿元（剔除社保基金的委托），持股占比回落至7.3%，但在专业投资机构中的相对占比仍然保持在接近40%的水平。需要注意的是，虽然持股占比略微下滑，但2024年全年公募基金规模增长5万亿元（由年初的27.3万亿元上升至年末的32.3万亿元），其中股票型基金规模提升约1.5万亿元，债券型基金规模提升约1.5万亿元，货币市场基金规模提升约2万亿元，综合考虑各类型基金中的权益属性，粗略测算2024年偏股型公募基金规模或由年初的5.2万亿元增长至年末的6.6万亿元，占公募基金比重企稳回升。《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》对公募基金持股规模提出了量化要求（未来三年每年至少增长10%），《推动公募基金高质量发展行动方案》要求公募基金进一步回归服务投资者的本源，我们预计公募基金将通过产品创设、考核方式、收费模式、内部管理等方面的全方位优化进一步稳固A股第一大类机构投资者的定位。
二是受益于私募股权机构在IPO中的渗透率保持在高位，私募基金成为A股重要的参与者。2024年末私募基金持股占比达到4.1%，虽然较年初（4.3%）略有降低，但在专业投资机构中的相对占比仍超过20%，是A股市场不可忽视的机构力量。其中私募股权机构受益于在IPO中的渗透率保持在高位，持股市值达到1.9万亿元，持股占比达到2.5%，近年来持股比例持续上升。2024年共有129家境内外上市的中国企业获得私募股权机构的支持，私募股权投资基金在中国企业境内外IPO中的渗透率为66.2%，近年来保持在60%以上，其中在中国企业A股IPO的渗透率为75.0%，较2023年上升5.7个百分点，在科创板渗透率更高。与此同时，私募证券机构持股市值发展仍然偏慢，连续多年持股占比在2%以下。《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求“推动私募证券投资基金运作规则落地，依法拓展私募证券投资基金产品类型和投资策略”，预计将有助于私募证券持股比例有所提升。
三是保险资金是资本市场大力引入的中长期资金，2024年持股比例明显回升。近年来，在公募基金等专业投资机构大发展过程中，保险公司作为重要的资本市场中长期资金来源，发展有些相对滞后，持股比例呈下降趋势。但2024年保险公司持有A股流通市值增长至1.5万亿元，占比回升至1.9%。《关于推动中长期资金入市的指导意见》和《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》均将保险资金列为重要的中长期资金。长期以来商业保险资金的权益性投资比例较低，当前股票、证券基金和长期股权的占比仅略超20%（其中对股票和证券基金的持股不足15%），而对银行存款和债券的配置比例仍超过50%。《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，对大型国有保险公司投资A股也明确了量化要求（力争每年新增保费的30%用于投资A股）。前期围绕吸引保险资金入市这一目标，税收和考核政策已在很大程度优化，但由于保险公司权益资产持股上限仍与其偿付能力充足率挂钩，且保险资金风险偏好较低，约束了其持股意愿。近年来险资长期试点稳步推进并扩大，三批试点规模累计已超过2000亿元，未来随着长周期化、绝对化考核的落地，预计保险资金对股票市场配置意愿将上升。
四是社保基金成为养老金入市的重要渠道。社保基金资产总额超过3万亿元，是养老金参与资本市场投资的重要渠道。2024年末，社保基金持有A股流通市值接近5000亿元，占比连续三年提升。社保基金历史上主要以直接投资和委托投资的方式持有A股，虽然直接投资的比重持续下滑，但近年来直接投资中的股票配置比例大幅提升，超过20%，而委托投资中股票配置比例下降至10%以下，这导致直接投资已经成为社保基金持股的主要方式。粗略估算，2024年末社保基金通过直接投资和委托投资持股市值分别达到3110亿元和1754亿元。
五是其他境内投资机构多元化发展。2024年除公募基金、私募基金、保险公司、社保资金以外的境内专业投资机构持股占比由年初的0.8%上升至年末的0.9%，在专业投资机构中的相对占比由年初的4.0%上升至年末的4.6%。从细分类别来看，基金专户和信托公司的持股规模年内分别提升75%和36%，是增幅较快的投资主体。基金专户持股规模的快速提升反映了各类专项和单一资管计划的发展，以及员工持股、股权回购等活动的进一步活跃（对应各类员工持股计划、回购专用证券账户等专户规模的提升）。信托行业在资管新规后规模一度大幅收缩，但近年来积极探索可持续商业发展模式，投向结构也逐步优化，2024年6月末信托资金投向证券市场的规模合计达到8.34万亿元，占比达到42%，其中投向境内外股票市场的规模超过6000亿元，占比超过3%。此外，银行理财等机构主体持股规模和比例虽然仍较低，但近年来快速发展，共同构建多元化的投资机构生态，银行理财仍有较大的提升权益资产比例的空间。
三、外资持股占比有所下降，对A股的低配状态面临再平衡
外资机构持股占比连续三年下降，部分行业被大量净减持。2024年末外资机构持有A股市值约3.4万亿元（包括陆股通持股2.2万亿元和QFII持股1.2万亿元），持股占比整体由2021年的高点（5.6%）下降至2024年末的4.3%，在专业投资机构中的相对占比也由年初的24.1%下降至22.6%。这一方面是因为外资进出A股行为在很大程度上跟随市场环境，在2024年四季度前曾大规模外流，另一方面是因为此前外资重点持有的部分标的近年来股价回调幅度较大，例如投资热点快速轮动过程中部分科技和消费龙头企业股价跌幅较大。与此同时，我们观察到外资对A股的减持并非全面的，而是集中在部分行业，31个申万二级行业中，2022年至2024年间陆股通持股股份数量减少的仅有11个，大幅减持（净减持的股份数量幅度超过10%）的行业是钢铁、食品饮料、商贸零售、农林牧渔、建筑材料、家用电器、计算机等，其中钢铁、商贸零售、建筑材料等行业的陆股通持股市值缩水超过50%。随着连续三年的持股比例下滑，外资对A股的低配状态面临再平衡，2024年下半年以来导致A股市场过去三年相对低迷的周期性因素正呈现边际改善态势，前期外资机构普遍担忧的问题正在逐渐化解，房地产市场在新一轮房地产政策的支持下将进入平稳调整期，中美货币周期性错位有所缓解，上市公司经营业绩有望触底回升，均将推动外资增配A股。
四、一般个人投资者持股比例保持在30%以上
一般个人投资者对股票市场的高热情和高参与度是A股一大特色。我国当前已开立A股账户的自然人有超过2亿人，除上市公司个人原始股东和二级市场“牛散”以外，A股市场仍有大量活跃的一般个人投资者，持有超过30%的A股市值，贡献了约70%的A股交易量。一般个人投资者持股比例于2018年达到相对低点（27.3%），随后快速回升至30%至35%。2024年末，一般个人投资者持股达到25万亿元，持股比例为32.3%，较年初下滑1个百分点，仍保持在30%至35%区间。虽然全年一般个人投资者持股比例下滑，但需注意到，随着市场行情2024年三季度以来转暖，境内居民对股票市场的投资热情高涨，入市速度加快。央行城镇储户调查报告显示，2024年四季度居民投资股票的意愿比例由三季度的13.3%提升至17.5%，投资基金信托的意愿比例由三季度的17.3%提升至20.6%，意味着居民通过直接和间接的渠道加大股票市场配置的意愿在年末均有所加强。从A股开户数量来看，虽然中证登投资者数量不再披露，但2024年上交所全年A股新开户达到2500万户，其中四季度达到1153万户，为2015年二季度以来最高。
五、公募基金、量化私募及外资机构对A股交易风格的影响最为显著
个人与机构投资者贡献了绝大部分A股交易量。由于产业资本追求股权的长期保值增值，交易活跃度远不如机构和个人投资者，政府持股主体也以战略投资为主，财务投资收益并非其持股主要目标，与一般个人投资者不同，个人大股东及上市公司原始创业团队持股目标和关注点兼具一般个人投资者和产业资本的特性。从交易活跃度来看，产业资本、政府机构及个人大股东的持股均以长期持有为主，交易活跃度不高。专业投资机构与个人投资者贡献了A股绝大部分交易量。
近年来个人投资者交易占比略有下滑，机构化趋势愈加显著。过去个人投资者交易金额占比超过80%，此前公布的上交所年鉴显示，2017年沪市个人投资者、专业投资机构（包括外资）、一般法人交易金额占比分别为82%、16%、2%。近年来随着投资者机构化的推进，公募基金、私募基金、保险公司等境内专业机构和外资的合计交易占比明显提升，仅公募基金、量化私募、外资（陆股通）这三大交易贡献较高的机构主体的交易金额占比便已达到30%左右。据证监会披露，2021年个人投资者交易占比首次下降到70%以下。近年来随着个人投资者持股规模占比的相对降低，机构和个人交易此消彼长的特征估计有进一步强化。另外，尽管个人投资者交易占比整体较高，但考虑到其分散化决策及交易行为的从众性特征突出，其投资行为更多受市场情绪影响，对市场交易行为的引领性不强。
公募基金、量化私募、外资机构交易活跃，对A股交易风格影响最大。第一，随着公募基金持股规模的提升，其交易金额占比也一度超过全市场的10%，虽然持股长期化趋势下公募基金换手率有所下降，但2024年公募基金股票交易金额达到21.3万亿元，占全A股交易金额（258万亿元）之比达到8.3%。第二，近年来我国量化私募快速发展，其交易较其他专业投资机构更为活跃，尤其是在牛市中交易金额占比很高，例如2021年量化私募基金规模合计一度超过1万亿元，按照15%的日均换手率估算，量化私募贡献的日交易金额可达1500亿元以上，占2021年当年日均股票交易金额的15%。随后几年量化私募交易热度有所下降，但仍是A股交易结构中不可忽视的部分。由于量化交易具有交易频次高、交易金额较大等特征，更适合资金实力较为雄厚、专业水平较高的专业投资机构，所以是A股市场交易结构机构化的重要推动力。第三，近年来随着我国资本市场对外开放加大，A股和港股的互联互通不断深化，陆股通和港股通分别成为A股和港股的重要交易渠道，巅峰时陆股通占A股市场日交易金额之比超过8%，港股通占港股市场日交易金额之比超过15%，其中陆股通交易金额占全A股交易金额之比由2017年的1.0%快速提升至2024年的6.8%。外资持仓和交易信息对市场具有较为明显的引导作用，一度放大了市场的波动。与此同时，保险公司等专业投资机构也贡献了可观的交易量，近年来保险公司交易金额占全市场之比或已达到3%左右。
六、推动各类投资者协调发展
各类投资主体偏好的不同造就了A股交易结构的变化。产业资本、政府机构和个人大股东的持股侧重于对公司的长期控制权，交易活跃度不高。专业投资机构以财务投资为主，侧重在投资收益获取上，对企业控制权的占有意愿不强，更加关注捕捉投资热点以提升其在同类别机构和产品中的相对收益排名。一般个人投资者以获取投资收益为主，特别是追求短期内的高收益，在外部市场环境较好时大规模入市，在市场行情相对较差时加速退出，短期投资风格较为明显。多类别拥有不同偏好的投资主体共同塑造了A股投资逻辑，其在不同的时间段呈现出不同的强弱力量对比造就了市场投资风格的切换和投资热点的轮动，同时也带来了一系列新问题。
一是战略投资者与财务投资者关注目标的不同使得上市公司难以实现全面兼顾，以控股集团为主的产业资本往往更侧重在企业的长期经营，可能对企业短期业绩的波动关注不足，影响了机构投资者及个人投资者对企业价值的短期判断。二是机构投资者交易行为的趋同性在一定程度上影响市场波动，以公募基金为例，过往针对基金产品和基金经理的考核较为关注其在同类别产品或同类别管理人中的相对收益或相对业绩排名，这容易引发基金经理的跟风操作或趋同交易，进而引发短期内个别行业板块交易集中，市场波动加大等现象。三是个人投资者交易行为的从众性及信息解读能力的差异导致个人与机构之间的投资收益率差距不断拉大。个人投资者普遍具有损失厌恶特征，在市场波动中往往过早止盈却长期持有亏损股，导致收益率难以跟上指数涨幅。同时，个人投资者相较专业投资机构有巨大的信息获取及投研能力鸿沟，尤其在对科技创新等信息的解读上，个人与机构投资者之间的差距更大，容易导致两者之间的收益率差距进一步拉大。
为进一步提升投资者获得感，要着力推进各类投资者实现利益相容、协调发展，共同推动资本市场投资端改革。
一是推动个人持股间接化，实现个人投资者和机构投资者的共同发展。一方面，要通过进一步创新投顾模式、为个人投资者提供更多指数产品等方式不断引导个人投资者持股间接化，推动居民储蓄向投资于资本市场的产品配置转化。近年来，随着越来越多金融机构财富管理业务向买方投顾转型，个人投资者委托专业机构进行投资管理愈发普遍，个人与机构投资者间的投资链条进一步强化，《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2022年度）》显示超过六成的个人投资者表示需要顾问服务。境外发达市场经验表明，投资者机构化是推动上市公司质量提升的关键，也是市场长牛的基础，A股个人持股的间接化将推动市场在逐步扩容过程中加速机构化。另一方面，金融机构要平衡好机构客户服务与个人客户服务的关系，为个人投资者和机构投资者提供同质的交易报价数据信息以及投研服务，在最大程度上为个人投资者创造公平、平等的市场交易条件，减少由于信息差带来的收益差。
二是鼓励专业投资机构发挥积极股东主义，更多与产业资本共同参与上市公司治理。当前我国专业投资机构参与公司治理的深度有限、方式单一，有效参与上市公司治理的专业能力建设不足，与产业大股东相比话语权也普遍不足。未来，要为专业投资机构参与公司治理提供更多制度支持，加快发布机构投资者参与公司治理行为指引，明确机构投资者参与公司治理的目标、渠道、行为约束等，并完善专业投资机构持股行权的制度，例如做实投票征集制度，更好发挥专业投资机构意见的市场引导性。要更好发挥社保等长期资金的作用，鼓励其学习境外养老金积极股东主义实践经验，积极尝试以私下协商、公开信、递交股东议案等方式参与公司治理。要推动公募基金等专业投资机构二级市场投资向前端化与长期化转变，打破财务投资和战略投资的二元对立，提升其参与上市公司治理的专业化能力。
三是推动政府和市场资金共同参与资本市场稳定机制建设。在市场稳定机制建设过程中要充分发挥政府与市场投资机构双方的力量，一方面要遵循市场化原则，充分发挥市场自身力量，另一方面也要充分认识到我国资本市场发展的阶段性及当前国际金融环境的复杂性，政府持股在关键时期的逆周期调节作用对于稳定市场预期和提振信心至关重要。随着相关制度的完善，政府持股将更好兼顾市场的短期调节与长期稳定发展，确保政府与市场力量同向发力、形成合力，推动A股市场走稳走强。
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